Długoterminowe inwestycje należy budować na solidnych fundamentach. Jak je przygotować? Opowiedzą o tym eksperci StockWatch.plSprawozdania finansowe spółek to jedno z najważniejszych źródeł informacji na rynku. To od wyników zależy wartość firmy, a od niej - cena akcji. Poniżej omówimy następujące zagadnienia:
Analiza sektorowa
Raporty finansowe
Zasady Rachunkowości
Analiza rzetelności raportów
Ocena ryzyka emitenta
Ocena efektywności działania
Ocena rentowności
Wycena majątkowa
Wycena dochodowa
Wycena mnożnikowa
Wycena przepływowa (DCF)
Podsumowanie
Na rynku obowiązuje szereg aktów prawnych, które szczegółowo regulują, kiedy i jakie informacje emitenci muszą przekazywać. Nad prawidłową realizacją tych obowiązków czuwa Komisja Nadzoru Finansowego i/lub Giełda Papierów Wartościowych. Niestety zdarza się, że emitenci korzystają z "tricków księgowych", aby "podkolorować" wynik lub zbagatelizować złe informacje. Na podstawowym rynku takie zjawiska to raczej rzadkość. Czujność trzeba natomiast zachować przy lekturze raportów mniejszych spółek, a szczególnie emitentów z NewConnect, gdzie obowiązują znacznie luźniejsze standardy raportowania.
Na co więc inwestor powinien zwrócić szczególną uwagę i jakie zdarzenia powinny zapalić u niego czerwona lampkę. Listę takich sygnałów można podzielić na konkretne fakty oraz na przesłanki.
Czynniki twarde
Czynniki miękkie
Porządne sprawozdanie powinno zawierać:
Zdarzenia jednorazowe i powtarzalne
Ponieważ wycena giełdowa patrzy w przód i wycenia, najprościej mówiąc, zyski gotówkowe z kolejnych paru lat, ważne jest, aby oddzielić wynik powtarzalny (recurring business) od zdarzeń jednorazowych (one-offs). Wprawdzie zdarzenia jednorazowe potrafią istotnie zmienić wartość aktywów netto spółki (duży zysk - wzrost kapitałów własnych i na odwrót), to dla rentownych spółek ważniejsza niż majątek jest wartość dochodowa, postrzegana poprzez powtarzalny, a najlepiej rosnący co roku zysk.
W toku działalności spółki zachodzą procesy zakupu i sprzedaży, produkcji, dostaw, świadczenia usług, słowem wszystko, co przyczynia się do generowania przychodów. Za przychodami idą koszty, a różnica między nimi stanowi wynik finansowy. Do oceny rentowności spółki potrzeba wydzielić tę część wyniku, która jest powtarzalna, czyli pochodzi z regularnej działalności podstawowej. Nietrudno stwierdzić, że część spółek nie będzie takiej w ogóle posiadać – na przykład fundusze, których istotą działania jest kupno aktywów, odczekanie, aż zdrożeją i sprzedanie. Trudno w ich wypadku zakładać jakąkolwiek powtarzalność. Stosujemy to pojęcie do biznesów świadczących usługi nieprzerwanie (wodociągi, telefonia, elektrownia) bądź opartych na cyklach np. dziennych (wydawca dziennika, stacja radiowa), tygodniowych (handel detaliczny), i tak dalej.
Jak się okazuje, nawet w spółkach prowadzących regularną działalność operacyjną występują zdarzenia jednorazowe, które powinny być wyodrębnione w sprawozdaniu (najczęściej w pozycji Pozostałe przychody/koszty operacyjne) i odpowiednio opisane w notach do sprawozdania. Może do nich należeć na przykład (lista nie wyczerpuje tematu):
Ocena jakości prezentowanych danych
Najlepsze na rynku spółki można poznać nie tylko po dynamice zysków i przychodów, ale także po sposobie prezentacji danych. Emitenci mają cały wachlarz możliwości pokazania wyników możliwie szeroko i zrozumiale. Z drugiej strony trzeba pamiętać, że raporty czyta też konkurencja. W tym kontekście należy podejść ze zrozumieniem do sytuacji, gdy spółka odmawia ujawniania niektórych danych. Tajemnice biznesowe, know-how czy ustalenia z kontrahentami to cenne dane, których podanie do wiadomości publicznej nie jest w interesie akcjonariuszy.
Do rutynowych i podstawowych działań doradców w ramach analizy lub procesu due diligence (należyta staranność) należy przede wszystkim weryfikacja faktycznej wielkości majątku oraz jakości wykazywanego wyniku, ponieważ na podstawie tych danych liczy się szereg wskaźników mówiących o jakości spółki i skuteczności zarządzania.
Oto, jak może wyglądać przykładowa lista kontrolna mająca potwierdzić jakość prezentowanych danych finansowych:
Zasady rachunkowości determinują wysokość zysków
Jest cały szereg zjawisk wynikających z obowiązujących przepisów bilansowych i podatkowych oraz Międzynarodowych Standardów Rachunkowości, które mogą maskować rzeczywisty obraz majątku i rentowności spółki lub wypaczać go w jedną lub drugą stronę. Warto więc wiedzieć, na czym one polegają
Różne okresy amortyzacji
Prawo niekiedy pozwala samemu ustalić tempo amortyzacji środka trwałego, zdarza się też, że okres ekonomicznej użyteczności jest inny niż okres amortyzacji. Przez to bieżące koszty mogą być albo zawyżone (amortyzacja szybsza niż faktyczne zużywanie) albo zaniżone (amortyzacja wolniejsza niż zużywanie). Amortyzacja jako koszt niegotówkowy nie ma znaczenia dla zarządzania operacyjnego, ale potrafi np. być wykorzystywana do optymalizacji podatków.
Amortyzowanie zamiast ujmowania w kosztach
Zdarza się, że przy sprzedaży koszt własny zamiast być wykazywany w okresie sprzedaży, rozkładany jest na kilka lat tak jakby aktywo trwałe cały czas pracowało na rzecz sprzedawcy. Zjawisko może wystąpić np. przy programach komputerowych, licencjach, prawach autorskich i skutkuje wykazaniem dużej marży przy sprzedaży, a potem ponoszeniem kosztów przez długi okres
Kapitalizacja kosztów inwestycji w aktywo trwałe
Przepisy każą wydatki takie jak generalny remont czy ulepszenie środka trwałego amortyzować wraz z tym ŚT, czyli dopisać go do wartości i rozliczać przez kilkadziesiąt miesięcy, zamiast wpisać od razu w koszty. Przepis ten może być wykorzystywany w drugą stronę: część kosztów jak najbardziej bieżących można zamiast wykazać na rachunku wyników, skapitalizować na aktywie i tym samym zawyżyć osiągnięty wynik. Często tak dzieje się w młodych spółkach, gdzie nie ma odpowiedniego know-how z zasad rachunkowości. Z tego powodu w wielu spółkach mamy słaby wynik w ostatnim kwartale, bo biegły rewident dokonuje korekt w rachunkach.
Dodatkowo warto pamiętać, że koszty budowy aktywów trwałych mogą nagle istotnie obciążyć wynik finansowy, jeśli okaże się, że istnieją trudności w eksploatacji. W szczególności taka sytuacja może mieć miejsce w działalności wydobywczej, gdzie nakłady na budowę infrastruktury mogą się nie zwrócić na skutek błędnej oceny złoża lub w przypadku braku ekonomicznego uzasadnienia do rozpoczęcia wydobycia. Czasem warunki zewnętrzne (popyt, ceny) zmieniają się w taki sposób, że konieczne jest skorygowanie wartości danego środka do wartości środków pieniężnych, jaką wygeneruje w przyszłości.
MSSF15 (dawniej MSR 11), czyli kontrakty długoterminowe i umowy o usługę budowlaną
Ten standard rachunkowości, szczegółowo omówiony w poprzedniej części cyklu pozwala na bieżące wykazywanie przychodów i kosztów przy wieloletnich kontraktach, np. budowy statku, autostrady czy nieruchomości, zamiast czekania z raportowaniem na dzień przekazania przedmiotu zamówienia. Jak pokazuje doświadczenie i przykłady takich firm jak Polimex, czy PBG, standard często prowadzi do zawyżania wyników, niekiedy o drastycznej skali.
Rozliczanie niektórych kosztów bezpośrednio w kapitałach własnych
Szereg zysków bądź strat ujmuje się w Całkowitych Dochodach, co nakazał MSR1, tak więc nie dotykają pozycji Zysk brutto/netto, tylko ich efekt pojawia się od razu na kapitałach własnych. A może być znaczny – na przykład, jeżeli spółka ma jednostki zależne za granicą, to zyski lub straty z przeliczenia kursów walut potrafią opiewać na duże kwoty i zrobić z zysku stratę, mimo że inwestor na pierwszy rzut oka tych strat nie będzie widział. W dochody całkowite wchodzą też m.in. efekty zmian świadczeń pracowniczych, przeszacowania bieżących aktywów finansowych oraz część salda rachunkowości zabezpieczeń (co akurat jest bardzo zasadne).
Wycena w wartości godziwej
Międzynarodowe standardy rachunkowości umożliwiają wycenę aktywów w wartości godziwej (Fair Value). Wartość ta powinna być zbliżona do ceny rynkowej, o ile istnieje aktywny rynek. W wypadku braku takowego rynku określa się ją najczęściej na podstawie zdyskontowanych przepływów pieniężnych. MSR wręcz nakazują podejście FV w przypadku nieruchomości inwestycyjnych, aktywów biologicznych, aktywów przeznaczonych do sprzedaży, zaś dla innych aktywów zostawiają wybór po stronie spółki. Przeszacowania wartości dla wymienionych pozycji wchodzą na wynik, natomiast pozostałe raportuje się w innych całkowitych dochodach. Aktywa niesklasyfikowane w żadnej z kategorii także ujmuje się w wartości godziwej. Dobrym przykładem są tutaj na przykład pakiety przeterminowanych wierzytelności i sprawa GetBacku.
Akwizycje z dużą premią
Przejęcia są lubiane przez spółki i przez inwestorów, bo powodują skokowe wzrosty przychodów, jednak najczęściej za sprzedaż spółki trzeba właścicielom zapłacić niemałą premię – szczególnie, jeśli jest zdrowa i rentowna. Przepisy są takie, że można kupić dowolnie małą spółkę za dowolnie dużą kwotę, a majątek spółki przejmującej oraz jej wynik pozostanie taki sam. Wypłynie gotówka, a w jej miejsce pojawi się wartość bilansowa przejętych aktywów plus zapłacona premia, tzw. goodwill (polskie Wartość firmy). Takie transakcje trzeba mocno wziąć pod lupę w przypadku operacji z właścicielem większościowym. Parametry akwizycji mogą być dla inwestorów korzystne (przejęcie przez Orbis portfela hoteli od Accoru), albo być sposobem na wyprowadzenie majątku (ZM Henryk Kania i Staropolskie Specjały).
Ujemna Wartość firmy – negative goodwill
Podobne zjawisko bywa wykorzystywane w drugą stronę. Przepisy idą dalej, gdy dana spółka kupowana jest poniżej wartości aktywów netto. Na aktywa spółki przejmującej wchodzi zapłacona kwota, natomiast po stronie pasywów różnicę wrzuca się na kapitał, przepuszczając ją przez wynik. Innymi słowy, wykazywany jest ekstra zysk z takiej transakcji. Dodatkowo przy przejęciu spółka wycenia przejmowane aktywa, w tym znaki handlowe, marki, wartości niematerialne, rzeczowe aktywa trwałe, aktywa finansowe, nieruchomości itd.. Sprzyja to zawyżaniu wartości bilansowej, a z drugiej strony zachęca do pokazywania badwill’u.
Ujmowanie przychodów z niepewnych zdarzeń przyszłych
Niestety czasem spółki w wynikach pokazują rzeczy, które nie do końca spełniają kryterium ostrożnej wyceny, bo zależą od przyszłych niepewnych zdarzeń. Zdarza się, że sporne wierzytelności zamiast być spisane i oczekiwać na wiążące rozstrzygnięcie sądowe, spółki wyceniają na podstawie ofert zakupu przez stronę trzecią takiego pakietu - takie operacje wykonywała kiedyś spółka Polnord. Wspomniane projekcje przepływów pieniężnych (aktywa biologiczne, komercyjne nieruchomości inwestycyjne, pakiety wierzytelności, wartość firmy) także zakładają określone zdarzenia w przyszłości, które nie muszą nastąpić (sprzedaż po cenie), więc zalecana jest duża ostrożność. To pola do kreowania sztucznego wyniku finansowego.
Pusta sprzedaż w trakcie lub pod koniec okresu
Aby podbić przychody ze sprzedaży, spółki stosują na przykład takie metody:
- kupno-sprzedaż z zerową marżą, szczególnie popularne w zakresie usług niematerialnych (marketing), wymiany usług (barter np. reklamowy) lub handlu energią (bez fizycznej dostawy), przez co spółka może wykazać się rosnącymi przychodami, a marża ma już mniejsze znaczenie.
- sprzedaż na czyjś magazyn pod koniec okresu raportowego i przyjęcie zwrotu lub odkupienie po paru dniach, już w nowym okresie (przykładem mogą być operacje GetBacku na portfelach wierzytelności). Cel jest ten sam, a takie działanie można wyłapać jako ponadprzeciętny wzrost należności i zobowiązań przy jednoczesnym spadku zapasów. Czasem takie rzeczy dzieją się poza kontrolą zarządu, kiedy pracownicy mają premie od obrotu.
Nierzetelne wyodrębnienie działalności zaniechanej i kontynuowanej
Spółki często zmieniają zakres swojej działalności, raz go rozszerzając innym razem zawężając. W momencie sprzedaży lub przeznaczenia danej aktywności do zbycia (mogą to być spółki, wydziały, albo zorganizowane części przedsiębiorstwa) standardy rachunkowości wymagają osobnej prezentacji działalności zaniechanej i kontynuowanej, aby odbiorca mógł dobrze ocenić wpływ decyzji zarządu jednostki na prowadzony biznes. Niestety zdarza się, że standardu się nie stosuje, a spółki przestają tylko konsolidować zbyty, upadły lub przeznaczony do zbycia wydział, jednostkę, czy spółkę zależną, zamiast pokazać w wyniku także aktywność zaniechaną. Dodatkowo istnieje tendencja do alokacji kosztów ponoszonych przez spółkę właśnie do działalności zaniechanej, której przecież zaraz w sprawozdaniu i wynikach nie będzie.
Przejęcia etapami i sprawowanie kontroli nad spółkami zależnymi
Istotnym zagadnieniem przy konsolidacji jest rodzaj sprawowania kontroli nad spółkami ujętymi w sprawozdaniu. Czasem następuje zmiana kontroli, co powoduje zmianę rodzaju konsolidacji, ale także czasem ma wpływ na wynik początkowo nabytych udziałów. Zdarza się, że proces przejęcia jest rozciągnięty w czasie, a zaangażowanie zwiększane stopniowo (przejęcie etapami). W takim wypadku przy zmianie rodzaju kontroli spółka przejmująca pokazuje w wyniku różnice w cenach nabycia kolejnych udziałów i odnosi ją na wynik finansowy, co oczywiście jest zdarzeniem jednorazowym i niegotówkowym. Dodatkowym czynnikiem, który trzeba brać pod uwagę, jest zmiana stanu zobowiązań przy konsolidacji pełnej i każdej innej. W momencie utraty kontroli (czasem wystarczy sprzedaż jednej akcji) zobowiązania i aktywa spółki zależnej są wyksięgowywane z bilansu grupy, a inwestycja zaczyna być pokazywana za pomocą praw własności (czyli w należącej do spółki wartości udziałów).
Kapitalizacja kosztów kredytów
Standardy rachunkowości pozwalają, a wręcz nakazują dodawanie kosztów finansowych do wartości aktywów w budowie. Jeśli proces jest rozciągnięty w czasie (budowa kopalni, szybu naftowego, nieruchomości), to udział kosztów finansowych w bilansowej wartości może być znaczny i nie do końca odzwierciedlać ceny możliwe do uzyskania, w szczególności gdy nie istnieje aktywny rynek dla danej klasy aktywów. Teoretycznie utrata wartości powinna wyjść przy teście, ale kluczem do takiego testu są początkowe założenia, które mogą być bardzo optymistyczne. W efekcie w bilansie może wisieć znacznie większa suma niż można by było uzyskać ze sprzedaży na rynku.
Wyłączanie zobowiązań
Oprócz zobowiązań wykazanych w pasywach bilansu, gdzie mamy m.in. zobowiązania handlowe, kredytowe, podatkowe związane z operacjami gospodarczymi, zdarza się, że spółki zaciągają zobowiązania warunkowe. Należą do nich m.in. udzielane gwarancje, poręczenia czy wystawiane weksle, które prezentowane są w zestawieniu zobowiązań pozabilansowych i nie wchodzą do żadnych obliczeń czy wskaźników. Granica między zobowiązaniami warunkowymi a bilansowymi bywa bardzo cienka – szczególnie, gdy jednostka dominująca udziela zabezpieczenia spółce zależnej będącej w złej kondycji. Skutkiem tego w razie jej upadłości będzie konieczność spłaty jej zobowiązań z własnego majątku, natomiast sama konieczność udzielenia takiego zabezpieczenia powinna powodować reklasyfikację zobowiązania jako bilansowego. To z kolei może pogorszyć ocenę majątkową spółki dominującej i mieć znaczenie dla jej zdolności kredytowej czy warunków zaciągania długu. Idąc dalej, reklasyfikacja zobowiązań bilansowych do pozabilansowych pozwala poprawić swój obraz i zaciągnąć więcej długu lub pokazywać na zewnątrz lepsze wskaźniki.
Niereprezentatywne wyniki lub okresy porównawcze
W analizie poziomej, czyli różnych okresów rozciągniętych w czasie, dla inwestora ważny jest przede wszystkim wzrost przychodów i zysków. Zawsze patrzy się na okres bieżący i porównuje do analogicznego okresu roku ubiegłego, a dodatkowo porównuje cały rok do roku poprzedniego.
Najczęściej inwestor nie ma wystarczająco dużo ustandaryzowanych danych, ale nawet jeśli ma, mogą wystąpić następujące zjawiska:
Nowe otwarcie
Na rynku zdarzają się też ekstremalne sytuacje, gdy trzeba zrobić naprawdę wiele odpisów. Nierzadko w takim okresie spółka stara się skomasować wszystkie złe wieści, wysprzątać jak najwięcej zaległości i nawet utworzyć dodatkowe rezerwy. W ten sposób czyści się bilans i na jakiś czas jest spokój, a w przyszłości nawet można rozwiązywać niektóre rezerwy i poprawiać wynik. W ostatnich latach takim głośnym przykładem były miliardowe odpisy w bankach Getin Noble i Idea.
Podsumowanie
Księgowość, rachunkowość i sprawozdawczość stwarzają pole do kształtowania wyniku. Może się więc zdarzyć, że jakaś spółka zechce pokazać się w lepszym świetle i skorzysta z kilku tricków. Wówczas wynik księgowy jest zniekształcony i nie oddaje tego, co wydarzyło się w realnej działalności biznesowej. Jeśli poprawianie wyniku ma miejsce, to przeważnie odbywa się jako bardzo niepozorny, ukryty głęboko w zasadach rachunkowości zabieg. Jednak paradoksalnie, rzadko kończy się to naprawdę źle. Może to mieć miejsce na przykład w dwóch sytuacjach:
Inwestor powinien regularnie czytać finanse, być świadomym miejsc powstawania wyniku i umieć wykryć oraz wyłączyć "miękkie części". Do zbudowania obrazu spółki, wyliczenia powtarzalnego wyniku i oszacowania przyszłych strumieni pieniężnych niezbędne są właściwe dane finansowe, a miejscem ich pozyskania jest sprawozdanie finansowe. Im więcej wiemy, tym mniej ryzyka i większa szansa na sukces.
