/ Dlaczego każdy inwestor powinien rozumieć metodę przepływową?

Większość wycen maklerskich oparta jest o DCF. Wycena jest pracochłonna, ale naszym zdaniem nie ma przewagi nad innymi, co gorsza może wywoływać przekonanie o wiarygodności, ale tak naprawdę jest pełna wad. Bardzo dobre w teorii założenie okazuje się ciężkie do zrealizowania w praktyce. DCF nie jest jednak stratą czasu, bo pomaga:

• bardzo dobrze poznać analizowaną spółkę
• rozwijać swój warsztat analityczny np. przez dochodzenie do sedna kosztu kapitału i doskonalenie umiejętności przekładania danych finansowych na rzeczywiste zdarzenia, od których zależy wartość spółki

W sieci są setki wycen DCF z przestrzeni kilkunastu lat. Warto sięgać nawet do bardzo starych, a potem porównać przyjęte tam założenia z osiągniętymi wynikami. Z czasem okaże się, że sama wycena jest niewinna, za to „winny” bywa człowiek sporządzający prognozy. A że w tej wycenie jest ich wyjątkowo dużo, to z każdym szacowanym parametrem dochodzi kolejny wymiar niepewności.

Dla przykładu zobaczmy jak wyglądają prognozy zysków na kolejne lata dla dwóch giełdowych spółek na podstawie rekomendacji wydanych przez dwa Biura Maklerskie  Erste i BPS w ramach Giełdowego Programu Wsparcia Pokrycia Analitycznego. Jeden z analityków oszacował zysk netto CD Projekt w 2019 r. na 186 mln zł, drugi na 361 mln zł. Raporty powstały na podstawie tych samych danych i ukazały się prawie jednocześnie. Różnica w prognozach wynosi nawet 95 proc. 

Źródło: opracowanie własne

Przepływy pieniężne i sens ich dyskontowania

Wycena DCF bardzo słusznie postuluje, że dla spółki, a zatem także dla inwestora, liczą się konkretne namacalne kwoty wpływające na rachunek z tytułu działalności podstawowej, a raczej ich nadwyżka nad tymi, które trzeba w międzyczasie zapłacić.
Czyli sprowadzamy dowolnie dużą spółkę do wręcz jednoosobowej działalności gospodarczej rozliczanej metodą kasową. Jeśli więcej nam wpływa niż wypływa, to w kieszeni coś zostaje. Inaczej zbankrutujemy, bo nie da się dokładać w nieskończoność –w końcu kieszeń zrobi się pusta.

Gotówka jest więc namacalną korzyścią, a nadwyżka wpływów nad wypływami nazywana jest wolnym przepływem pieniężnym (Free Cash Flow). Tak jak każdy przepływ pieniężny, można go ustalić na dwa sposoby:

• metodą bezpośrednią, czyli poprzez saldo kont przychodowych i kosztowych związanych z działalnością operacyjną
• metodą pośrednią, czyli wychodząc od zysku z rachunku wyników, dodać koszty niegotówkowe, odjąć kapitał obrotowy netto i wszelkie wydatki wpływające na gotówkę operacyjną.

Dla potrzeb DCFa idziemy drugą ścieżką na skróty, czyli szacujemy gotówkę wpływającą do spółki (Free Cash Flow to Firm)  w następujący sposób:

FCFF = Zysk operacyjny – Podatek dochodowy – Wydatki inwestycyjne + Amortyzacja – Zmiana w kapitale obrotowym

Widzimy, że nie jest to trudne: tak naprawdę bierzemy EBITDA (Zysk operacyjny + Amortyzacja) i pokrywamy z niej trzy rzeczy podatek, inwestycje w środki trwałe i inwestycje w zapasy i należności. To co zostanie, jest wolnym przepływem w firmie, czyli powiększa stan kasy.

Żeby starannie zaprognozować przepływy, trzeba jednak dobrze znać biznes firmy, rynek na którym działa oraz plany strategiczne zarządu, żeby móc określić:

• przyszłe wydatki na aktywa trwałe i wartości niematerialne
• wynikający z nich wzrost przychodów i wzrost zysku operacyjnego
• wynikające ze wzrostu przychodów zwiększone zapotrzebowanie na kapitał obrotowy

Biznes działa jak naczynia połączone i tak naprawdę z gotówką mamy zjawisko krótkiej kołdry: nie możemy rosnąć za szybko, bo ograniczają nas zdolności finansowania tego wzrostu. Ale jeśli rośniemy zbyt wolno, aktywa się starzeją i trzeba je odtwarzać.

Jeżeli jednak potrafimy rozpisać przepływy na parę lat w przód, to w zasadzie mamy już z głowy większość wyceny. Pozostaje matematyka, czyli dyskontowanie.

Dlaczego? Bo tak jak już jest oczywiste po poprzednich odcinkach kursu, pieniądz traci wartość w czasie: złotówka trzymana w ręku ma większą wartość niż złotówka, którą dostaniemy dopiero jutro (albo za rok). Z dwóch powodów: inflacja (wzrost cen) i uciekające okazje (koszt utraconych korzyści).

Każdy przepływ dyskontujemy w oparciu o koszt kapitału i o czas, w jakim wpłynie do firmy. Oczywiście robi to Excel albo specjalistyczne narzędzie, a gdybyśmy chcieli się bawić, to wystarczy kilka prostych obliczeń:

• FCFF spodziewany za rok dzielimy przez (1 + WACC)

• FCFF spodziewany za dwa lata dzielimy przez (1 + WACC)²

itd.

• na końcu sumujemy bieżące wartości przepływów.

Od przepływów do wyceny przepływowej

Już po chwili zastanowienia widzimy, że nie jest jednak możliwe oszacowanie wszystkich przepływów aż do nieskończoności. Nawet jeśli firma będzie istnieć i kwitnąć po wsze czasy, to z każdym kolejnym rokiem coraz trudniej jest coś zaprognozować.

Z drugiej strony mianownik ułamka robi się stopniowo coraz większy i waga kolejnych przepływów jest coraz mniejsza, aż do zera. Z tej sytuacji znaleziono następujące wyjście:

• zakładamy szczegółowo przepływy przez taki okres, na który mamy wiarygodne dane i prognozy do poczynienia szczegółowych założeń
• zakładamy, że po upływie tego okresu, firma będzie dalej istnieć i w związku z tym nadal posiadać jakąś wartość, zwaną wartością końcową (Terminal Value)

Tak więc dzielimy całe przyszłe życie firmy na dwa etapy i rozpatrujemy każdy z osobna, a potem je sumujemy. Oczywiście możemy i powinniśmy dzielić na więcej etapów, nawet trzy czy pięć, o ile mamy ku temu przesłanki wynikające ze znajomości spółki i jej planów inwestycyjnych i rozwojowych.

Następnie sumujemy otrzymane wartości:

zdyskontowane przepływy z pierwszego okresu + zdyskontowana wartość końcowa z drugiego okresu

i otrzymujemy wycenę całej firmy (Enterprise Value). Aby na jej podstawie oszacować wartość kapitałów własnych dla inwestora (Equity Value), odejmujemy dług netto i udziały mniejszości, tak jak w wypadku wyceny wg EV/EBITDA z rozdziału dziewiątego.

W praktyce robi się oczywiście dużo staranniejsze i bardziej precyzyjne założenia tempa wzrostu w poszczególnych okresach, znając przebieg krzywej cyklu życia oraz dynamikę konkurencji. Nie zawsze wzrost jest liniowy, czasami właściwe będzie przyjęcie przez jakiś czas logarytmicznego tempa wzrostu z pochodną dążącą do zera. W branżach cyklicznych można też rozważyć przemnożenie uśrednionych kwot przez funkcję sinusoidalną. Im więcej wiemy, tym staranniej możemy przygotować założenia do obliczeń.

Wycena firmy a wycena kapitałów własnych

Powyżej pokazaliśmy, jak zbudować zdyskontowane przepływy dla firmy, ale możemy też pójść inną drogą i zamiast FCFF, zaprognozować FCFE (Free Cash Flow to Equity), czyli przepływy pieniężne przynależne akcjonariuszom, a następnie je zdyskontować w oparciu o koszt kapitału własnego.

Jednym ze szczególnych przypadków tego rodzaju wyceny jest model Gordona omawiany w rozdziale ósmym. Przepływ dla akcjonariusza to kwota powiększająca kapitał własny, dla uproszczenia można przyjąć zysk netto minus korekty. Różnica jest taka, że z przepływów dla firmy trzeba zapłacić odsetki, czyli już na tym poziomie uwzględniony jest koszt dźwigni finansowej.

Ustalenie wartości końcowej

Istotnym zagadnieniem wyceny jest oszacowanie wartości końcowej. Od jej założeń może bardzo dużo zależeć. Możliwe są tutaj trzy podejścia:

• wartość likwidacyjna – najbardziej ostrożne ujęcie wartości po ostatnim szczegółowo zaprognozowanym okresie to np. zastosowanie metody Wilcoxa do wartości aktywów
• wartość mnożnikowa – dość obiektywne pójście na skróty i zastosowanie wyceny w oparciu o konserwatywną wartość C/Z
• wartość oparta o stabilny wzrost – optymistyczne, ale też najczęściej spotykane podejście, w którym zakłada się, że firma będzie rosła do nieskończoności o stałą wartość procentową, i zastosowanie metody Gordona

Wady metody DCF i najczęstsze błędy

Uczestnicy kursu z pewnością potrafią już sami wyszczególnić wady omawianej metody na podstawie opisanej konstrukcji. Z naszego punktu widzenia najważniejsze z nich to:

• wysoki poziom skomplikowania prognoz, które z punktu widzenia biznesowego są niemożliwe do poczynienia, np. poziom wydatków inwestycyjnych czy nakładów na kapitał obrotowy na przestrzeni kolejnych lat.
• z drugiej strony, paradoksalnie zbyt krótki okres starannych prognoz: zwyczajowe 5 lat na tle nieskończoności, z której dyskontujemy wartość, to stanowczo zbyt mało
• brak uwzględnienia cyklów gospodarczych w okresie prognozy szczegółowej. Im spółka większa, tym bardziej wrażliwa na zmiany otoczenia rynkowego
• prognozowanie stabilnego wzrostu dla Terminal Value, co pomija występowanie cykli koniunkturalnych i zjawisk takich jak dojrzewanie i przechodzenie branż w schyłkowość z powodu napędzanego postępem i innowacjami przesuwania wartości do innych branż. Jest to też niezgodne ze zjawiskiem cyklu życia, które dotyczy także firm: albo się zmieni (i prognozy będą nieaktualne), albo zginie (i prognozy tym bardziej będą nieaktualne)
• częste założenie stałości wydatków inwestycyjnych po okresie prognozy szczegółowej (amortyzacja=capex). Ułatwia to obliczenia, ale jest chybione. Życie pokazuje, że brak inwestycji to śmierć dla spółki
• zmieniający się z biegiem czasu koszt kapitału, także w postaci cyklicznej, związanej z koniunkturą giełdową, praktycznie niemożliwy do zasymulowania
• zbyt mały nacisk położony na prognozowanie zadłużenia i kosztów jego obsługi, podczas gdy jak wiemy, nawet wielkie firmy potrafią wpaść w ogromne kłopoty przez utratę płynności

Trzeba pamiętać, że nawet niewielkie zmiany w założeniach potrafią bardzo mocno wpływać na wynik końcowy. Jest to nic innego, jak ilustracja niepewności wyceny tą metodą. Dlatego też DCF powinien obowiązkowo zawierać analizę wrażliwości na dwa kluczowe założenia: koszt kapitału i tempo wzrostu do nieskończoności.

Największą wadą tej metody jest jej złożoność, przez co normalny inwestor nie jest w stanie jej zweryfikować albo szkoda mu na to czasu. Na domiar złego analitykom zdarzają się błędy, na przykład:

• brak rozgraniczenia wyceny firmy i wyceny kapitału własnego, dyskontowanie FCFE stopą WACC, a nie CAPM. Przepływy dla firmy powinny być dyskontowane kosztem kapitału firmy, a przepływy dla inwestora dyskontowane kosztem kapitału inwestora
• przesadzone założenia wzrostu do nieskończoności, przez co Terminal Value ma zbyt duży udział w wycenie końcowej
• chodzenie na skróty i przyjmowanie np. stałej stopy podatku dochodowego tam, gdzie jest ryzyko jej podniesienia albo przyjmowanie beta=1 w CAPM, podczas gdy obserwowana beta jest znacznie niższa lub znacznie wyższa

Nie można jednak powiedzieć, że DCF to samo zło i skreślić tej metody, gdyż wiele jej założeń jest słusznych. Dobrze skonstruowany DCF najlepiej oddaje wartość wewnętrzną i nikt na razie nie wymyślił nic lepszego. 

Podsumowanie

Porządnie zrobiony DCF jest kopalnią wiedzy o spółce i modelem, na który możemy nałożyć własne prognozy by od razu otrzymać wynik. W tej metodzie krzyżuje się cała wiedza fundamentalna i rezonuje mnóstwo modeli, koncepcji i podejść do wyceny aktywów na rynku kapitałowym.

Dlatego z pozoru prosta i zamknięta tabela jest tak naprawdę punktem wyjścia do bardzo wielu podróży w różnych kierunkach w poszukiwaniu sposobów na oszacowanie realnej wartości aktywów finansowych i siedzących pod nimi aktywów biznesowych. W ten sposób wraz z upływem lat jesteśmy w stanie budować z klocków nasz aparat analityczny, stopniowo go uzupełniając i ulepszając. Nie przejmuj się jeśli dzisiaj nic z tego nie rozumiesz. Jeśli jest chociaż jeden bliski ci element, złap za niego jak za nitkę i ciągnij. Powoli będziesz rozplątywał ten węzeł, nabierając przy tym coraz większej sprawności.

Świadomie ograniczyliśmy przedstawienie DCF’a do teorii i kilku uwag praktycznych, bez pokazywania krok po kroku, jak taką wycenę robić. Mogłoby to być nie do przełknięcia dla początkującego inwestora – analityka fundamentalnego i przekreślić sens niniejszej publikacji, która ma dostarczyć szybkich, prostych w użyciu i sprytnych – bo skutecznych – narzędzi oceny wartości spółek.