Przystępując do tego rodzaju wyceny oddajemy się w ręce rynku i przyjmujemy, że wyceny notowanych spółek w postaci kursów ich akcji są miarodajne dla majątku i dochodów, jakie te spółki posiadają i generują.

A więc biorąc dowolną spółkę, wystarczająco podobną dla grupy spółek już notowanych, wystarczy odnieść jej kilka wybranych wartości fundamentalnych do aktualnych mnożników rynkowych, aby otrzymać prawdopodobną wartość rynkową, z jaką ta spółka powinna być notowana.

Już zrobienie dwóch-trzech tego rodzaju wycen i wyciągnięcie średniej uprawnia do szacowania wartości rynkowej akcji. Rynkowej, ale nie wewnętrznej. Jednak mimo że najmniej fundamentalna, metoda ta jest dość bliska rynkowi, bo bardzo powszechnie stosowana przez analityków, doradców i maklerów, choć w tej ostatniej grupie jej znaczenie w ostatnich latach maleje ze względu na coraz większą liczbę spółek we wczesnej fazie wzrostu

Sposób przeprowadzania wyceny mnożnikowej

Zasada jest wspólna dla wszelkiego rodzaju wycen porównawczych, niekoniecznie spółek giełdowych i niekoniecznie też całych przedsiębiorstw. Czymże innym jest na przykład wycena własnego mieszkania na podstawie średnich cen transakcyjnych w naszej dzielnicy. Mnożymy metraż przez cenę i mamy dość uzasadniony szacunek wartości naszej nieruchomości.

Siła jest więc w prostocie, bo najczęściej jest to bardzo proste działanie:

Wycena porównawcza = Wartość bazy porównawczej x Mnożnik wyceny porównywalnych aktywów

Bazą jest w naszym wypadku metraż, a mnożnikiem jest cena z rynku. Tak powstają operaty szacunkowe, które mimo że miewają po kilkadziesiąt stron, można sprowadzić do jednego działania.

Mnożniki giełdowe
Przy wycenie spółek giełdowych najczęściej stosowane są trzy mnożniki:

1. C/Z = Cena/Zysk (P/E = Price to Earnings)

Jest to proporcja kapitalizacji spółki lub grupy kapitałowej do zysku netto wypracowanego przez poprzedzające 12 miesięcy.

Lub – co daje ten sam wynik – podzielenie aktualnego kursu przez roczny zysk na akcję (EPS = Earnings Per Share).

Aby wycenić naszą spółkę na podstawie mnożnika Cena/Zysk potrzebujemy:

• wartość zysku rocznego osiągniętego (TTM = Trailing Twelve Months) – wartość historyczna lub jeszcze lepiej prognozowanego (F = Forecasted) - wartość oczekiwana.
• wartość C/Z dla grupy porównywalnych spółek

Wtedy:

Wycena wg C/Z = Zysk roczny x Mnożnik rynkowy C/Z

2. C/WK = Cena/Wartość księgowa(P/BV = Price to Book Value)

Jest to proporcja kapitalizacji spółki lub grupy kapitałowej do wartości majątku netto, czyli wartości księgowej. To samo oczywiście wyjdzie jeśli podzielimy kurs przez wartość księgową na akcję (BVPS = Book Value Per Share).

W odróżnieniu do wyceny przez C/Z, nie zajmujemy się tutaj prognozowaniem, tylko aktualną wartością bilansową. Aby wycenić naszą spółkę na podstawie mnożnika Cena/Wartość księgowa potrzebujemy analogicznie:
• aktualna wartość księgowa
• wartość C/WK dla grupy porównywalnych spółek

Wtedy:

Wycena wg C/WK = Wartość księgowa x Mnożnik rynkowy C/WK

3. EV/EBITDA = Wartość Przedsiębiorstwa/Zysk operacyjny + amortyzacja

Jest to proporcja liczby analitycznej zwanej Wartością przedsiębiorstwa do rocznego zysku operacyjnego powiększonego o amortyzację. Tę drugą wartość omawialiśmy już w części poświęconej rentowności i na pewno pamiętamy, że EBITDA jest analitycznym odpowiednikiem zysków gotówkowych. Natomiast omówienia wymaga jeszcze EV.
Wbrew nazwie, EV czyli Enterprise Value, nie ma żadnego znaczenia formalnego, nie znajduje się w księgach spółki i nie jest publikowana w jej raportach. Jest to tylko i wyłącznie liczba o charakterze naukowym, służąca do ujednolicenia analizowanych spółek i sprowadzenia ich struktury kapitału do wspólnego mianownika. Musimy zrobić to istotne zastrzeżenie, bo nazwa brzmi myląco.

Uwaga też na definicje spotykane w sieci i na wpisy blogerów, gdyż mimo prostoty, Enterprise Value jest często mylnie tłumaczona i błędnie obliczana.

Według prawidłowej definicji:

Enterprise Value = Wartość rynkowa akcji + Wartość długu netto + Wartość kapitałów mniejszości

Istotą obliczenia EV jest określenie wielkości kapitału potrzebnego na hipotetyczne przejęcie wszystkich aktywów firmy. W tym celu należałoby teoretycznie:

• skupić wszystkie akcje,
• spłacić wszystkich wierzycieli,
• odkupić mniejszościowe udziały w spółkach zależnych od ich udziałowców.

Oczywiście takie sytuacje nie mają sensu ani celu i raczej się w przyrodzie nie zdarzają. Celem ustalenia EV jest nic innego, jak stworzenie uniwersalnej miary pozwalającej porównać spółki o bardzo różnej strukturze kapitału i strukturze właścicielskiej w ramach grupy.

Aby przystąpić do wyceny, potrzebujemy jednak trochę więcej niż dotychczas:

• EBITDA w jednej z dwóch wersji: wartość historyczna TTM lub (lepiej) wartość prognozowana
• Enterprise Value i jej składniki osobno: Dług netto i Kapitały mniejszości
• wartość EV/EBITDA dla grupy porównywalnych spółek

Wtedy:

Wycena wg EV/EBITDA = EBIDTA x Mnożnik rynkowy EV/EBITDA–Dług netto –Kapitały mniejszości

Jak wynika z przekształcenia tego prostego wzoru, otrzymujemy wycenę wartości rynkowej akcji naszej spółki na podstawie mnożnika z rynku i jej bazowych wartości fundamentalnych. W tym miejscu jednak jedna uwaga – żeby zachować merytoryczną poprawność porównujemy albo historyczne wartości dla spółki z mnożnikami na bazie historycznych danych spółek porównawczych, albo przyszłe wartości dla spółki i mnożniki bazujące na przyszłych wartościach spółek podobnych

Mnożniki biznesowe

Ostrożny analityk powinien studiować wycenę spółki z różnych perspektyw. W wycenach porównawczych mamy optykę rynkową, ale nie musimy ograniczać się do danych ze sprawozdań finansowych, tylko poszukać miar biznesowych i przystawić do nich mnożniki. Tym bardziej, że każda z branż stosuje swoje wewnętrzne miary do celów zarządczych, np. śledzenia aktywności konkurencji czy ustalania celów dla handlowców. Weźmy na przykład sektor telekomunikacyjny:

• Orange ma 15,4 mln kart SIM, jest wyceniana na 9,88 mld zł → 640 zł za kartę
• Play ma 15,2 mln analogicznych aktywacji, jest wyceniana na 8,28 mld zł → 545 zł za kartę

Na tej podstawie trzecia firma o podobnej wielkości i podobnym biznesie, powinna być wyceniana w powyższych widełkach lub niedaleko od nich.

Dobór mnożników do wyceny

Ponieważ od strony matematycznej wycena okazuje się prostym arytmetycznym działaniem, widzimy jak duże znaczenie dla wyniku końcowego ma dobór parametrów. W istocie ustalenie odpowiedniego mnożnika jest bardziej sztuką niż nauką, a niemała część raportu z wyceny powinna zajmować się uzasadnieniem przyjęcia takiej, a nie innej wartości.

Oto, dlaczego nie jest to proste. Weźmy najbardziej banalny zdawałoby się przykład: wyceniamy majątkowo bluechipa, a więc potrzebujemy C/WK dla WIG20. GPW podaje, że aktualna wartość (06.10.2020 r.) wynosi 0,86.

Gdybyśmy chcieli ważyć spółki kapitalizacją, otrzymalibyśmy 0,79

Gdy jednak spojrzymy głębiej w skład indeksu, zobaczymy nie tylko spółki z różnych biznesów – głównie banki, kopalnie, paliwa – ale najgorsze jest to, że zakres wartości C/WK jest od 0,21 do ponad 30. Komu więc wierzyć i na czym się oprzeć?

Można jeszcze dodać, że przez kilka spółek skrajnych (np. CD Projekt powyżej 30) średnia zwykła wynosi 4,4. Mediana to natomiast 0,6. Na dobrą sprawę każdą wartość można by wpisać do wyceny i mieć na to odpowiednie uzasadnienie.

Jednak powinno być już jasne, że nie wyceniamy spółek mnożnikowo poprzez indeks typu wielkościowego, tylko patrzymy na poszczególne branże. Indeksów branżowych jest na szczęście dużo, choć czasami są bardziej jednorodne, czasami mniej. I występują analogiczne problemy, czyli niekiedy bardzo duży rozstrzał wartości wskaźników.

Może pojawiać się też problem, gdy na listę wejdą ujemne wartości wskaźników – co jest raczej rzadko spotykane przy C/WK, dużo częściej przy C/Z. Co wtedy robić: wyciągać średnią lub średnią ważoną czy odrzucać ujemne wartości? A co jeśli pojawią się ponadprzeciętnie wielkie? Wystarczy przecież malutki mianownik, aby wartość ułamka uciekła mocno w górę. Zawsze spotyka się spółki, których C/Z wynosi, matematycznie licząc, kilkaset albo kilka tysięcy. Jest oczywiste, że nie powinno się ich brać do obliczeń. Zadaniem analityka jest własny dobór na podstawie ścisłych kryteriów, zgodnie z faktami i zasadą rzetelności.

Wnioski z wyceny mnożnikowej

Analitycy strony sprzedającej mają tendencję do takiego doboru bazy, żeby wycena wychodziła jak najkorzystniejsza. Jeśli na przykład spółka ma dużą liczbę klientów, a niskie ARPU (ang. average revenue per user = średni przychód na użytkownika), to pomijają wartości przychodowe czy wynikowe, tylko wyceniają się na podstawie wielkości bazy klientów poprzez wskaźniki innych, bardziej dochodowych firm. Jeśli w danym sezonie zysk był ponadprzeciętny, to jak najbardziej wyceniają właśnie poprzez ten zysk, starając się wykorzystać sprzyjające okoliczności.

Dla złagodzenia nadmiernie pozytywnych, jak i nadmiernie negatywnych skutków tego rodzaju wycen, wprowadzono zwyczaj (a w przepisach o rekomendacjach maklerskich wręcz zasadę – Rozporządzenie Ministra Finansów w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców) zastosowania większej liczby metod wycen.

Naszym zdaniem powinno być ich tak wiele, jak wynika ze specyfiki działania spółki. Każda metoda, czy to główna (majątkowa, dochodowa, etc.), czy podrzędna (Gordona, renty wieczystej, etc.) odnosi się wycinkowo do jednego aspektu funkcjonowania firmy, więc nie może funkcjonować samodzielnie.

W praktyce przyjęło się sporządzać co najmniej trzy wyceny i nadawać im wagi z odpowiednim uzasadnieniem. Następnie prezentuje się wynik jako średnią ważoną i określa przedział wyceny na przykład od 80 proc. do 120 proc. osiągniętej wartości. Oddaje to niepewność założeń, zmienność rynku oraz ryzyko niedokładności oszacowanych danych.

Minusy wyceny mnożnikowej

Choć wyceny porównawcze są teoretycznie szybkie do przeprowadzania i dają możliwość częstej aktualizacji, to powinniśmy być świadomi ich minusów, a szczególnie:

• spółki są bardzo różne, praktycznie nie ma dwóch identycznych spółek, przez co dobór grupy porównawczej jest autentycznym wyzwaniem
• spółki nawet podobne, często znajdują się w różnej fazie cyklu życia i giełda wycenia ich przyszłość, a nie teraźniejszość
• kursy spółek, z których pochodzą mnożniki, podlegają grze rynkowej i potrafią mieć znaczną zmienność wynikającą z bieżących interesów akcjonariuszy, a niekoniecznie z wyceny fundamentów
• wartości fundamentalne użyte w mnożnikach mogą być efektem agresywnej księgowości
• dobór odpowiedniego mnożnika może nastręczać problemów, szczególnie gdy spółka jest nietypowa i brakuje dla niej podobnych, notowanych na podobnym rynku – co się wbrew pozorom często zdarza. Na przykład w Polsce wyceniając Lotos można wziąć tylko wskaźniki Orlenu, i odwrotnie (a te podmioty też nie są identyczne). Podczas gdy statystycznie, podmiotów porównawczych powinno być o wiele więcej
• wycena mnożnikowa zakłada efektywność rynku, a mamy wiele dowodów na jego nieefektywność, i co więcej, staramy się ją wykorzystać do zarobku
• wynik wyceny bardzo silnie zależy od fazy cyklu gospodarczego i związanego z nim cyklu giełdowego. Ta sama spółka na jednakowych fundamentach będzie zupełnie różna wyceniona w bessie, a inaczej w hossie - z powodu różnego sentymentu do rynku akcji jako takiego, wbudowanego w oczekiwany przez inwestora zwrot z kapitału

Stosowanie wycen porównawczych jest jednak okazją do doskonalenia swojego warsztatu analitycznego i lepszego poznawania spółek, dlatego obiektywnie warto się nimi zajmować, nawet jeśli nie będziemy ich stosować później w inwestowaniu. Zastosowanie wniosków pozostawiamy oczywiście indywidualnej decyzji.

Mnożniki rynku prywatnego i publicznego

Mimo że naukowo, od strony teoretycznej każde aktywa powinny być jednakowo wycenione niezależnie od tego kto jest ich właścicielem i na jakim rynku się znajdują, w praktyce wyceny te różnią się znacznie.

Inną wartość przykładamy do spółek, których akcje są płynne i w każdej chwili można kupić i sprzedać duże pakiety, a inną (mniejszą) do takich, w których już transakcja na tysiąc złotych zawiesza kurs na widłach, bo nie ma chętnych na kupno czy sprzedaż znacznych pakietów. I oczywiście jeszcze mniej są dla nas warte spółki nienotowane na giełdzie, bo wprawdzie można przy pewnym wysiłku kupić część udziałów czy akcji (umowa inwestycyjna, notariusz, rejestracja w KRS, opłata PCC), ale jeszcze trudniej je sprzedać, bo dochodzi wysiłek poszukiwania kupca.

Na tej właśnie różnicy, czy też „spreadzie” wynikającym z płynności, funkcjonuje rynek kapitałowy. Firmy inwestycyjne, fundusze czy też doradcy poszukują spółek na rynku prywatnym i są gotowi płacić za nie od 3 do 5x EBITDA minus dług. Następnie wprowadzają je na rynek, oferując w zależności od koniunktury, cenę odpowiadającą od 6 do 8x EBITDA minus dług. Natomiast rynek wtórny wycenia takie akcje od 9 do 11x EBITDA, oczywiście w niezłych czasach lub w wypadku bardzo dobrych spółek
Odpowiednie ustawienie etapów tego biznesu pomiędzy cyklami koniunkturalnymi pozwala bardzo dobrze zarabiać funduszom Private Equity, które po prostu kupują tanio, a sprzedają drogo.

Przy wycenach stosujemy jeszcze dwa pojęcia, wpływające na wynik końcowy:

• dyskonto (zmniejszenie wyceny) z tytułu braku płynności, zwykle odejmuje się 20-25 proc.
• premię (zwiększenie wyceny) z tytułu przejęcia kontroli, zwykle dodaje się 20 proc.

Powodem dyskonta mogą być także aspekty ujawnione przy okazji badania spółki, na przykład istotne ryzyka, spory niemające odbicia w danych finansowych w postaci rezerw, uzależnienie od pojedynczych dostawców czy odbiorców i temu podobne, nie uwzględnione przy wyliczaniu wartości jedną z metod wycen.

Podobnie z premią, jej źródłem może być kapitał intelektualny, innowacyjność czy inne atrybuty unikatowe dla tej jednej spółki.